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重温十一问索罗斯:货币机制、汇率和利率体系
发布时间:2018-12-31 18 来源: 互联网 浏览量:18
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  北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)申万宏源日前发布研报,《致敬:重温十一问索罗斯》,在其中提到,人民币发行机制的转变和人民币国际化可以避免将来美联储加息导致类似1997-98东南亚金融危机时的通货紧缩局面。中国的货币体制在加快去美元化的进程,这和经济结构中的重要调整是分不开的。

  以下为报告摘要:

  一问:《金融炼金术》一书,提到金融的目的不是追求真理,而是操作上的成功。

  答:这是一本投资哲学书,一般人读起来比较晦涩。事实上,我的预测和操作实际上分开的,无论我的金融实践是成功还是失误,都不足以证明我的理论的正确性或谬误性。公开操作纪录是因为我认为这比赚钱更为重要,金融市场实践者往往走在学术理论家前面。虽然有些实践是无法公理化的。

  二问:预见一下欧洲、美元未来的走势和对新兴市场的冲击。

  答:表面上,美欧货币政策分化是两大央行与政策目标距离远近差异的结果。美国在危机之后实施超大规模的财政货币刺激政策,2014年有几个月通胀甚至略超2%的通胀目标水平。欧元区则面临通缩的困境,2013年下半年通胀就一直低于1%,不断创出历史低位。

  就业指标方面,美欧差距更大。美国总体失业率从2009年10%的峰值降至近期的5.9%,低于美联储6.5%的政策调整门槛。欧元区就业市场目前却仍维持在11.5%高位,迟迟未能得到有效改观。因此,实际上美欧货币政策分化源于两者实体经济复苏的差异。

  随着临近美联储即将结束QE购债,欧洲市场美元近期开始趋紧。三个月期美元Libor利率已经上升。一旦美联储加息提上议事日程,欧洲金融机构获得美元融资的成本将进一步上升。

  随着美联储货币政策逐步转向,资金开始加快从欧洲流向美国。在欧洲央行将启动QE的背景下,出于套息交易等动机会有更多资金从欧元区流向美国,欧元区银行业流动性紧缩状况可能再度加剧,边缘成员国、中小企业融资难的状况或难有明显改善。而对美国而言,削减以及停止QE购债是为了避免复苏过程中流动性过度泛滥、经济泡沫过快膨胀。此时欧洲央行与其反向而行,而可能将引发资金大量流向美国,弱化美联储货币政策的实效。

  一个很可能的结果是,美联储货币政策调整导致市场资金收紧,将促使欧洲央行推行力度更大的宽松措施,而欧洲央行宽松货币政策带来的大量流动性,则又可能成为美联储加快调整货币政策步伐(如提前加息)的推动因素。

  在美欧货币政策博弈过程中,在国际金融市场中,新兴市场可能因此面临更大的风险。即便欧洲央行释放的流动性在一定程度上缓解新兴市场资金外流之势,但暂的喘息之机并不足以推动其走出困境。一旦美联储加快货币政策调整步伐,新兴市场可能又将面对新一轮冲击。

  三问:在中国面临美联储加息和国内高债务杠杆的困境时,你会考虑做空中国么?

  对于亚洲来讲,现在的情况与1997年的确大不相同。1997年,亚洲许多国家国内的CPI居高不下,各国国内的利率比较高,泰国、越南、马来西亚、新加坡和韩国等多个国家和地区的金融环境比较脆弱。而现在亚洲作为一个整体的金融环境改善明显。

  此外,正是由于吸取了当年的教训,不少亚洲国家和地区都积累了大量外汇储备,尤其是中国。并且也基本放弃盯住汇率,不太容易因为热钱攻击而产生崩溃效应。

  另一方面,当前亚洲经济形势与1997年也有类似之处,比如,信贷泡沫(私人部门过度杠杆)和资产泡沫(房地产泡沫)。亚洲私人部门是美元的空头,发行了大量以美元计价的外债。美国国债收益率飙升可能会成为亚洲市场下跌的诱因。中国地产商和印度能源及公用事业公司的资产债务匹配度低,国际债券发行量大。而且,中国处在结构调整和去杠杆去产能最艰难的时期,经济仍面临很大的风险。

  但是从另一个角度看,人民币发行机制的转变和人民币国际化可以避免将来美联储加息导致类似1997-98东南亚金融危机时的通货紧缩局面。中国的货币体制在加快去美元化的进程,这和经济结构中的重要调整是分不开的。这种状态下,我不会做空中国。

  四问:关于中国的货币体制的“去美元化”您是怎么看的?

  当2013年进入尾声时,我曾说过,全球经济所面临的都是政治性问题,其中主要不确定性在于中国的未来取向。2014年以来,我们看到中国在政治上更趋于稳定,各种不确定性正在下降,一系列意义深远的改革方案正在陆续出台。正在进行一些增强国家主权的强有力的政策措施,使国家资产负债表更加透明化,增强了持币者的信心。政策制定者正在寻求以提升国家信用的方式去抵消不断积累的债务危机的方法。

  如土地改革、国企改革、放开垄断领域结构性减税和加大善供给力度等,都能使经济发展与结构改革并行,改革与稳增长之间的矛盾得到调解。另外,我们看到一个新的现象,日益增多的针对外资的反垄断调查。这反映了中国经济主权意识的上升,最后必然体现到国家的货币主权上,经济上的去“西方化”和货币制度上的“去美元化”。在近期的一些地区争议问题上的立场也显示了这一点。

  五问:关于国家货币主权即货币发行机制问题。

  布雷顿森林体系之后,全球货币都采用信用货币发行机制,总的说来有三种信用货币发行机制,美元(完善的市场)、欧元(完美的条约),除此之外,就是广大发展中国家采纳的盯住一揽子货币的汇率机制,并以次作为本国的货币发行机制。

  货币发行机制和汇率制度分不开,由于三元悖论,浮动汇率制更易于采取独立的货币政策,央行通过公开市场操作调节货币量和利率。麦金农想通过理论上的国内通胀的方式解决汇率失衡问题,但是这个调整路径充满风险,汇率体制的脆弱很可能已经先受到跨境投机资金的冲击。因此,货币发行机制,汇率形成制度,利率形成制度,货币国际化和资本项目开放层层相扣。

  以日本为例,1970年代以黄金为基础、美元为中心的可调整的固定汇率制彻底解体,布雷顿森林体系完全崩溃。日本由固定汇率转向浮动汇率,此时,日元货币发行渐渐与外汇储备脱钩,通过发行国债来购买外汇储备。日本日本银行发行货币的发行保证物,按法律规定为金银、外汇、3个月内到期的商业票据、银行承兑票据以及3个月内到期的以票据、国家债券、其他有价证券及生金银、商品为担保的放款等。金银和外汇之外的保证物(债券、票据、贷款等)充当保证的限度由财务大臣决定,不同的时期有不同的比例要求。

  实行现代中央银行制度的许多国家,如日本、新加坡等的外汇储备主要由财政部发行国债或以财政盈余向央行等机构购买,然后由财政部管理或委托央行管理。国家外汇储备的增长与基础货币投放关系并不大。

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